大变局！新城投面临重新定价，老城投忧提前还钱

新老“城投”各有各的“愁”

这厢怕重新定价 那厢忧提前还钱

“尽管地方融资去平台化是大势所趋，但市场或多或少对城投债存在刚兑预期，至少到目前为止这层窗户纸还没被捅破，现在，有人拿着棍子在窗户边比划，不免让人担心。”看到常德经投退出融资平台的公告，有债券市场人士如是表示。

常德经投并非首家宣布退出融资平台的公司，但在地方融资监管风暴越刮越烈之时，这一举动明显刺激了市场神经。分析人士认为，规范城投举债，是这一轮地方债务严监管的重中之重，地方融资“去平台化”进程或将提速。

在当前环境下，预计监管不会对城投融资“一刀切”，刚兑预期不会很快崩塌，但新老城投债分化势必加剧，2015年之后发行的“新城投”估值料承压，“老城投”稀缺性将进一步凸显，然而，“提前兑付”可能成为“老城投”迈不去的坎。新老“城投”，各有各的“愁”。

一纸刷屏的公告

日前，常德市经济建设投资集团有限公司的一则公告，在债市从业人员的朋友圈内刷了屏。

据新华网8月3日转载，常德经投7月底公告称，今后将退出政府融资平台，不再承担地方政府举债融资职能，自主经营，自负盈亏。

常德经投并不是首家宣布退出地方政府融资平台的城投企业。据申万宏源固收研究团队的统计，此类事件在前两年至少已出现过4起，且在常德经投之前，今年3月库车城投、6月洛阳首阳建设也先后发布过类似公告。之前几起案例，都没有在市场上掀起太大波澜，甚至很少为人关注到。然而，上周常德经投公告一出，即引起强烈关注，更有人称之为城投转型进程中的“标志性事件”。

常德经投这一纸公告之所以会“刷屏”，与当下地方融资所处监管环境不无关系。

常德经投公告引发关注恰好发生在“89号文”发布的第二天。8月2日，财政部印发《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》（财预〔2017〕89号）。

项目收益专项债券被视为中国版的市政债，中金公司点评报告称，“89号文”是对财政部之前发布的“62号文”（《土地储备专项债券管理办法》）和“97号文”（《收费公路专项债券管理办法》）的进一步深化，是中央为地方融资“开前门”的具体安排。

与“开前门”对应的是“堵后门”。5月以来，财政部接连发布“50号文”、“62号文”、“87号文”、“97号文”、“89号文”，堪称2014年《新预算法》和“43号文”发布之后针对地方政府债务管理和平台公司规范的相关政策出台最密集的一段时期。

这当中，“50号文”（六部委《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》）和“87号文”（《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》）正是为“堵后门”而生。联讯证券的报告称，“50号文”和“87号文”一出，地方政府之前的各种违规举债的手段基本被堵死。

业内人士表示，地方政府债务管理的指导思想是“开前门，堵后门”，厘清地方政府融资边界，规范举债融资行为，制止和清理违规融资。按照“43号文”规定，地方政府只能通过发行地方债和PPP两种方式进行融资，随着项目收益专项债券推出，招商证券研报认为，未来地方融资可能形成“地方政府债+专项债+PPP”的融资范式，进一步弱化城投平台的地位。

“地方融资去平台化是大势所趋，而在地方融资监管风暴越刮越烈之时，常德经投的‘退出’公告明显刺激了市场神经。”一位券商债券投资经理表示。

不会“一刀切”但分化难免

类似常德经投退出融资平台的事件不会只是个例，但不少研究机构认为，在当前环境下，预计监管不会对城投融资“一刀切”，刚兑预期不会很快崩塌。

事实上，“50号文”已明确要求，融资平台公司在境内外举债融资时，应向债权人主动书面声明不承担政府融资职能，并明确自2015年1月1日起其新增债务依法不属于地方政府债务。迫于监管压力，未来城投公司进行类似声明的情况将会增多。

“不会是个例，但也不是什么大事。”有业内人士指出，从2010年“国发19号文”开始，中央对地方融资平台公司的角色和未来就有明确定位，城投企业市场化转型早就不是新鲜话题，但城投公司至今仍在地方融资中扮演重要角色。就当前而言，地方基建融资缺口及前期积累的存量债务，将是剥离融资平台政府性融资职能的主要障碍，这与三年前“43号文”发布时的情况并没有根本区别。

中信证券报告指出，随着地方债+专项债+PPP的地方多层次融资体系的形成，城投公司在地方政府融资体系中的重要性将显著降低。但考虑到明年的基建支出与财政压力，完全依靠地方债、专项债和PPP还不能完全满足地方基建融资需求，仍有必要维持城投平台的融资功能。

招商证券研报也称，由于专项债和PPP融资规模偏低，地方政府债又难以填充资金缺口，城投平台短期内难言退出历史舞台，其偿债能力短期内受影响有限，投资者毋须过分担忧“去城投化”的负面影响。

“融资平台转型非一两日之功，对城投债的刚兑预期短期内仍将存在。”前述业内人士表示，“但2015年之后发行的新城投债可能承压。”

市场人士普遍认为，未来城投债的分化将加剧，2015年新发城投债由于被纳入地方政府债务的可能性较小，估值将承压，特别是目前新发城投债整体资质在下降，在融资成本上升的情况仍坚持发债的，大多属于借新还旧，存量债务规模不小，未来其与“老城投债”的价差将进一步拉开。

提前兑付趋多

值得一提的是，常德经投在公告中指出，其之前承担的地方债务已纳入政府财政预算，并得到了妥善安排。目前常德经投已发行尚未兑付的债券共有4支，除了“17常经债”为今年发行，其他3支债券均发行于2014年4月之前。招商证券研报认为，根据上述公告，这3支债券已被纳入地方政府性债务。

市场人士认为，地方债务管理趋严对存量城投债有利也有弊，“弊”主要体现为对“新城投债”估值的冲击和对城投再融资造成的压力，“利”则体现为对“老城投债”稀缺性的凸显。

“尽管关于老城投债的甄别结果，官方并未进行全面公开披露，但综合从发行人公告、评级信息、机构调研等多方面获取的信息来看，2015年前发行的老城投债被纳入政府性债务的概率不小。”业内人士指出，“这类债券票息通常不低，又因获得政府兜底，安全性极高，是目前不可多得的兼具收益性与安全性的品种，且随着存量券陆续到期，往后只会越来越稀缺。”

未来“老城投债”可能会越来越“吃香”，但是，投资“老城投债”也有风险，最突出的莫过于“提前兑付”的风险。

就在常德经投公告引发关注的同一天（8月3日），新密财源发布公告，提议召开债券持有人会议，审议表决提前兑付该公司2014年公司债券的议案。

自从今年2月，伊旗城投成功叩开了城投债提前兑付的大门，“老城投债”面临的置换风险已经显性化。据业内人士介绍，截至目前已完成提前兑付或发布拟提前兑付公告的城投企业有伊旗城投、富阳城投、滕州城投、二七城投、抚顺城投、辽阳城投、汝城水电（类平台）、伊春城投、本溪城投、登封城投等，除伊旗城投是按面值+利息回购之外，其他均按照估值兑付，有的甚至在估值外给予了额外补偿。

市场人士指出，虽然按市价回购对投资者而言并无票面损失，但亦无超额收益，加之未来在新发城投债的主体资质不断下沉、产业债信用风险事件不断爆发的背景下，要找寻具备“老城投债”一样性价比的投资品种可能越来越难，投资者对此存在异议。然而，鉴于地方债务置换大限不远，往后城投债提前兑付的事件只会越来越多，去年四季度以来债券利率上行，也在一定程度上降低了再投资风险，减轻了老城投提前兑付的阻力。

总之，在地方融资严监管背景下，“新城投债”再定价趋势难免，“老城投债”则可能面临提前兑付，新老城投债，各有各的愁。

来源：中国证券报·中证网    作者：张勤峰   

编辑：燕青